（原标题：微软: 骨感现实和庞杂愿景间的 “错位”）
$微软(MSFT.US) 1 月 30 日好意思股盘后公布了结果 12 月底的 2025 财年二季度财报，乍看之下本季度的营收和野心利润王人是好于商场预期，但中枢中中枢的 Azure 本季增长和下季度诱导王人不足预期是最大的 “症结”，具体要点如下：
1、 Azure 再提速预期幻灭：Azure 在新口径下本季的同比和恒定汇率下增速王人为 31%。较上季度环比下降 2pct。诚然位于公司先前诱导 31%~32% 的增速区间的下限，看起来拼集达标。但由于商场在功绩前深广信服Azure 在 25 财年下半年会结果延续 3 个 Q 的增长放缓，重新加快，买方实践对 Azure 的本季增速预期至少是 32%，下个季度则但愿进一步提速到 33%~34%。
但现实中不仅当季增长跑输买方预期，公司对Azure 下季度增速的诱导区间依旧是 31%~32%，换言之，管理层并不预期下季度 Azure 的增长会提速。当季和对下季度诱导双双 miss，让 “Azure 不才半财年会加快增长” 的好意思好愿景基本幻灭，（以德银为例，功绩前其对 3Q 和 4Q 的 Azure 增速预期分手是 33% 和 34%，慢慢走高），会促使商场下调对 FY25 全年乃至更恒久内 Azure 的增长预期。
2、本季度 Azure 31% 的增长中，约 13pct 是来自 AI 关系业务，孝敬比例比拟上季连接小幅上升 1pct，稳当商场的预期。但传统非 AI 业务的增长孝敬则大幅下降了 3pct，荟萃 3 个季度下落且幅度在扩大，可见非 AI 业务的疲软是 Azure 举座走漏欠安的元凶。
海豚投研了解到某外资行对企业举座 IT 参加的最新调研中，企业们面前对 2025 年 IT 总参加的派头实践是比较严慎的（预期参加同比增速仅为低个位数）。由于总预算的戒指，企业在 AI 关系方面参加的加多，很可能同期会导致企业在传统开销上的减少。公司在电话会中相同示意客户在东说念主工智能责任负载与传统责任用量间的均衡是导致增长不足预期的原因之一，且预测下半财年该影响仍会延续。
2、分娩力业务全面提速，AI 诈欺落地初见奏效： 与 AI 缜密度第二高的企业 M365 业务（Microsoft 365 commercial）本季收入增长 16%（恒定汇率下增长 15%），较上季度小幅提速 1pct。比拟公司先前诱导不变汇率下 14% 的增速也越过 1pct。从价量驱动结构来看，企业 M365 的订阅坐席数目本季度同比加多了 7%，较上季下滑 1pct，依然在历史低位；而平均客单价的同比高潮了 8.4%，比拟前两个季度的 6%~7% 有昭彰的拉升。从增长提速主如若靠价钱进步，咱们以为 E5 等高单价居品，以及需稀奇付费的各样 Copilot 功能应当走漏不俗。管理层在电话会中也考证了该运筹帷幄。海豚投研参照外资行的调研，现时 Copilot 的使用坐席（seats）数目可能已达到了 300~500 万。企业们对 Copilot 的选定率有一定的进步。
此外，个东说念主 365 业务、Dynamics 业务的增速在本季度也有昭彰的提速。从分娩力进程板块中，除 LinkedIn（与告白关系）外其他诈欺类业务的增长王人有改善势头看。咱们以为经过了 2 年多的发展后，AI 功能已运行在诈欺层面（如软件或者 SaaS）上起到一定拉动需求，或者提高单客户付费的后果。AI 的利好慢慢从上游的硬件、云狡计工作，慢慢向卑劣的末端转换。
4、启程点方针却 “炸裂般” 的坚强？与 Azure 欠安确当期走漏和相同差的诱导涌现出负面的信号不同，功绩的启程点方针响应出的却是特别乐不雅的信号。启程点，新签企业合同金额增速本季同比大涨了 67%，是海豚投研追踪的历史数据以来的最高值。类似的，待践约企业合同余额本季也环比大增了约$390 亿，达到$2980 亿，同比增长 34%，相同创疫情以来的最高值。据公司的泄露，新增订单金额的暴涨，主要孝敬是来自 OpenAI 和其他用户大额且恒久的预订单。
当期并不算好的功绩走漏 vs. 相称坚强的新签合同等启程点方针，咱们以为可能的解释是，企业面前对总 IT 开销仍比较严慎的派头，导致了 AI 开销特别进程上是对传统开销的替代，而非纯增量，因此戒指了当期营收的走漏。
但放长周期看，企业们对 AI 的广大出路依然乐不雅的，突出是现时对 AI 诈欺落地的预期越发飞扬。因此部分企业欢娱提前坚定框架条约或合同，为后续 AI 诈欺需求的增长作念好产能准备。不外，之后 AI 诈欺是否会确切带来巨大的用量，从而让合约实践飘摇为收入，依然要取决于 AI 诈欺居品力的上下，以及能给企业或者用户带来若干效益。
5、增效照旧主动控费？ 盈利角度，微软的走漏乍看还算可以。启程点毛利率为 68.7%，同比小幅进步了 0.3pct。实践 COGS 开销为$218 亿，少于先前诱导 219~221 亿诱导区间的下限。但分板块来看，分娩力进程和明智云板块的毛利率由于在 AI infra 上的参加依然同比略有下降的。举座毛利率的改善，全王人是由于个东说念主狡计板块受并表动视暴雪的影响畴前，同比角对毛利率的负担消退。
用度角度，除了研发用度大体和营收增长同频，不算小器外，营销用度和管理用度分仅别同比增长了 3% 和-8%，昭彰低于营收增速。无论是出于 AI 带来的增效，或是公司出于对冲 AI 多量 capex 参加的需求，主动裁人&控费的取舍，结果是通过在营销和管理用度上的管控，挤出了约 1.6pct 的稀奇野心利润率。使得本季度微软举座野心利润$317 亿，越过预期的 301 亿约 5%。
6、下季度诱导算好算差？针对 25 财年 3 季度的诱导，由于近期好意思元的走高，公司预期汇率会对营收产生 2pct 的负面影响，但因为对本钱和用度也有类似的负面影响，对利润的影响不大。
其他重要业务的诱导上，由于不足预期的 Azure 负担，明智云板块下季度预期的增长中值为 17.7%，连接放慢，也比商场预期低约 3%。而分娩力板块中中枢的企业 M365 Cloud 业务不变汇率下增长 14%~15%，比拟本季大体持平。总计这个词板块预期营收比预期越过约 3%，预期下季度走漏仍会可以。诱导下季度野心利润率约 44%，同比进步 1.1pct，环比延续，和商场预期大体一致。
7、其他值得郑重之处：本季度微软的Capex 开销在上季度的$200 亿，连接环比增长到了$226 亿，同比增长 97%。参加力度在连接拉高，从面前的趋势看，公司先前预期 25 财年 800 亿的总 capex 预算简略率会被冲破。
另外，本季度公司阐发了超$22 亿的其他野心蚀本，比海豚投研预期 OpenAI 会导致的蚀本要高。不外本季是有 Cruise 业务文告结束后，微软阐发了投资减值的影响。公司对下季度其他野心蚀本的预期是约$10 亿，这应当可以视作 OpenAI 短期内对微软利润负担基准。
海豚投研不雅点：
小结前文，可以看到微软本季度的功绩可以说休戚各半，不同行务，不同方针所响应的信号多有 “打架” 之处。那么咱们该如何相识微软这次的功绩？
海豚投研以为，现时商场对微软的主要关心点在于：1）Azure 的增长能否在 AI 需求的拉动下重新提速，何时能出现拐点？响应的是微软在上游 IaaS+PaaS 层面，受益于企业 AI 和举座 IT 参加的进程；2）以各样 Copilot 为代表，AI 在 SaaS 和软件上，何时能出现用户大鸿沟选定的拐点？响应的是微软在 AI 在诈欺层面落地，通过给末端用户创造价值平直得回增量利润的才气；3）则是从 capex 和利润率的角度，揣测微软本人在 AI 上参加和产出比。即年化接近千亿好意思金的参加，最终是能增厚盈利、照旧会侵蚀利润。
那么从问题 1）的角度，微软这次功绩涌现出的信号光显是偏负面的。由于企业需要中 AI vs. 非 AI 参加上作念均衡，微软（也包括 AWS）等大体量玩家无法 “地说念” 地享受 AI 带来的增量。且现时 Deepseek 模子体现出对算力的相对低需求，也可能裁减企业后续在开拓阶段对硬件和云狡计等基础要津的需求（当 AI 诈欺大范围落地后产生的推理需求属于另一个层面）。
2）从 Copilot 匡助分娩力板块大部分业务增速王人稍有改善来看，AI 在诈欺端的落地比拟之前的 “近乎莫得进展”，看起来应当有了一些的改善。但笔据海豚投研了解到的调研，现时企业和个东说念主选定 AI 诈欺依然在相称早期的阶段。现时 Copilot 在总计企业 M365 用户中的浸透率应当仍只消低个位数%。因此平直面向末端用户的 AI 变现无疑空间很大，也如实是现时行业重心发展的方针，但比拟每年实打实的花在硬件、工作器、云等基础要津上高达数千亿好意思元的开销，诈欺以及诈欺的变现更多照旧在见地和早期落地阶段，在未来而不在当今。
3）从在连接走高的 Capex 开销，和分娩力和明智云板块的毛利率由于参加增长不才滑的现实下，咱们以为至少短期内（Azure 未见提速，诈欺落地的进展也不会很快），前置的参加和要在未来慢慢开释的增量收入间的本事错配，应当对微软功绩的负面影响只怕照旧多于正面影响的。
但放长视角，从近期各样 AI 模子、诈欺的使用体验来看，海豚投研对 AI 恒久发展和增漫空间的信心是昭彰进步的。个东说念主越发信服 AI 如实具备更动性的篡改开阔行业的可能性，其潜在的商场空间也确凿无比开阔。类似微软这次暴增的订单金额，尽管短期内能否、何时能飘摇为实践的营收尤为可知，但恒久来看 “画饼成真” 的一天会到来的概率应当是昭彰高于不会到来的概率的。
以下是财报提神点评：
一、财报泄露变更
上季度财报后，微软官宣了将在 25 财年运行对财报泄露的部门结构作念出不小的融合，融合的想路等于把面向企业的微软 365 工作形式（除 to B 的 office 365 除外，还有 windows 365 和收集安全 365）沿途调到了以 Office 365 的分娩力与进程的收入大项当中（PBP）。在前次功绩点评中，咱们已有解读，就不再近似销耗文字。下图简要详细了这次的融合，供大家参考。
二、Azure 幻灭，诈欺落地？
1.1 Azure 再提速的 “好意思梦” 幻灭？
启程点，商场最关心的 Azure 业务，新口径下本季的同比和恒定汇率下增速王人为 31%。较上季度王人环比下降 2pct。诚然比拟公司先前诱导的不变汇率下 31%~32% 的增速区间，看起来是踩着下线达标。但实践上，由于商场在功绩前深广认同并信服了管理层诱导的—Azure 在 25 财年下半年会结果延续 3 个 Q 的增长放缓阶段，重新加快的 “叙事”。买方对 Azure 的增速预期是 32% 乃至更高，下个季度则进一步提速到 33%~34%。
但现实是除了当季走漏莫得惊喜且跑输买方预期，更大的问题是Azure 下季度增速的诱导区间依旧是 31%~32% 和上季度区间全王人换取，并莫得提速。如果说仅是本季增速稍低于预期，商场仍可自我抚慰 “下季度会好起来”，但相同不足 预期的诱导，则意味 “下半财年 Azure 增长会提速” 这个预期的并非设想中的 “简略率事件”。（以德银为例，功绩前其对 3Q 和 4Q 的 Azure 增速预期分手是 33% 和 34%，慢慢走高）。并促使商场下调对 FY25 全年乃至更恒久内 Azure 的增长预期。
按公司泄露，本季度 Azure 31% 的增长中，约 13pct 是来自 AI 关系业务，孝敬比例比拟上季连接小幅上升 1pct，稳当商场的预期。但相对的，传统非 AI 业务的增长孝敬则大幅下降了 3pct，荟萃 3 个季度下落且幅度有所扩大。招引海豚投研了解到的，某对企业举座 IT 参加增长的最新调研中，企业们对 2025 年 IT 总参加的增长的预期是 4.4%，较 5 月调研时的 5.6% 是下季的。按这个调研，在 AI 海潮下，企业们看起来并莫得 “激进” 地不停拉高 IT 参加，依旧严慎地收敛着总开销的增长。由于总开销预算上的管控，企业在 AI 关系方面的参加的加多，有时能 100% 飘摇为云狡计需求的净增长，特别一部分可能被减少的传统开销所对消。
举座上由于 Azure 业务增长的放缓且稍不足商场预期，总计这个词明智云板块本季收入$255 亿，稍低于预期的$259 亿。同比增长 19%，环比放缓 1pct。
1.2 分娩力业务增长全面走高，AI 落地诈欺初见奏效？
与 AI 缜密度第二高，且口径融合后营收体量占公司举座相同前二的企业微软 365 业务（Microsoft 365 commercial）本季收入增长 16%（恒定汇率下增长 15%），较上季度小幅提速 1pct。比拟公司先前诱导不变汇率下 14% 的增速也越过 1pct。
从量价角度拆分来看，客单价的进步的本季增速超预期的主要元勋：1）据公司泄露，企业 M365 的订阅坐席数目本季度同比加多了 7%，较上季下滑 1pct，依然在历史低位；2）对应着，平均客单价的同比高潮了 8.4%，比拟前两个季度的 6%~7% 有昭彰的拉升。基于此，海豚投研以为，E5 等高单价居品和 Copilot 功能的浸透率进步王人可能有所孝敬。管理层在电话会中也考证了咱们的运筹帷幄。
分娩力板块中的其他主要业务中，个东说念主 365 业务、Dynamics 业务的增速在本季度王人有昭彰的进步。从分娩力进程板块中，除 LinkedIn（与告白关系）其他大部分诈欺类业务的增长王人有改善势头看，一个可能的解释是，在诈欺和 SaaS 方进取，AI 功能已运行起到拉动需求回升，或者单客户付费金额的走高的后果。
举座上，如前文所述，由于包括企业 M365 在内的各主要业务的增速王人有所进步，本季度分娩力进程板块举座收入$294 亿，昭彰高于商场预期的$285 亿。收入增速也从上季的 12% 进步到 13.9%。该板块的增长拐点，可能符号着 AI 的利好已从上游硬件慢慢落地到了末端的诈欺层面上。
三、并表利善事后，追忆 “原形”，搜索和 AI PC 是关心方针
在渡过了上个财年 2Q 并表动视暴雪的影响期后，更多个东说念主狡计板块的本季度营收同比增速回落到了 0%--并表前的低增长区间上。不外比拟更低的商场预期增速（-1.4%），零增长的实践走漏并非预期外的坏音尘。
具体来看：1）并表影响消退后的游戏业务增速从先前的 40% 以上，回落到了-7%，游戏业务仍然濒临着不小的贵重；2）Windows 和关系硬件诞生共计收入增长 3%，较先前稍有改善。但能否本体性脱离低个位数增长，仍需 AI PC 见地能否带动个东说念主电脑需求的显赫改善。
3）并入了 Copilot pro 业务的告白业务的增长连接提速，本季同比增长了 12%，四个季度内从-1% 的增长延续拉升到 10% 以上。依然搜索是现时 AI 在 2C 端有最行之灵验的诈欺方针，这一逻辑的解说。
四、启程点方针暴涨，不算好确现时走漏 vs.巨大的未来空间？
微软集团举座本季度营收$696 亿，由于并表动视暴雪的利好期已过，同比增速从前几个季度 15%~18% 的区间下降到了 12%。但剔除并表的影响，微软上季可比收入增速苟简 13%，因此可比情况下，本季实践总收入增速实践放缓了约 1pct。举座层面并不算差，问题主如若结构上最进击的 Azure 业务走漏欠安。
然则与 Azure 近期欠安的走漏和诱导涌现出的信号全王人不同，功绩的启程点方针响应出的却是特别乐不雅的信号。启程点，新签企业合同金额增速本季同比大涨了 67%，是海豚投研追踪的历史数据以来的最高值。
类似的，待践约企业合同余额本季也环比大增了约$390 亿，达到$2980 亿，同比增长 34%，相同创疫情以来的最高值。据公司在敷陈中的泄露，新增订单金额的暴涨，主要孝敬是来自 OpenAI 的大额订单。
当期和诱导王人不好的 Azure 业务，和 “爆炸式” 坚强的新签合同启程点方针，呈现出一个有些 “拧巴” 的情形 -- 现时企业对总 IT 开销可能依然严慎乐不雅的，在 AI 方进取新增的参加，同期也导致了传统开销上的缩减，因此净增量并未几。
放长周期看，企业们对 AI 的广大出路依然乐不雅的，欢娱尝试新颖的 AI 功能与工作，并提前坚定框架条约或合同。不外合约能否实践飘摇为收入，意愿能否最终形成实践的用量，依然要取决于 AI 诈欺实践落地时到底能给企业创造若干效益。
五、AI 参加连接负担 IC 和 PBP 板块利润率，超预期全王人来自 MPC 业务
增长角度，是即期走漏不算好，启程点方针则特别坚强的休戚各半图景。盈利角度，微软本次的走漏还算可以。
1）启程点毛利上，本季微软的毛利率为 68.7%，同比小幅进步了 0.3pct。实践 COGS 为$218 亿，低于先前诱导 219~221 亿诱导区间的下限。不外分板块来看，分娩力进程和明智云板块的毛利率由于在 AI infra 上的参加实践同比王人是略有下降的。主如若更多个东说念主狡计板块因为渡过了并表动视暴雪的基数期，同比角度对毛利率的负担肃清，使得集团举座的毛利率看起来是改善的。
2）用度角度，微软本季的营销、研发和管理用度三费共计同比增长仅 5%，昭彰低于 12% 的营收增速，因此三费费率同比减少了 1.6pct。具体来看，研发用度同比增长 11%，和收入增速基本同频，在研发上的参加并不惜啬。但营销用度和管理用度则分手同比增长了 3% 和-8%。或是出于 AI 带来的降本增效，或是公司出于对冲 AI 多量 capex 参加，主动收敛用度的角度，总之微软通过在营销和管理用度上的收敛，连接挤出了一些增量利润。
3）举座上，由于并表对毛利率负担的肃清，和在营销和管理费上的收敛，本季度微软举座兑现野心利润$317 亿，越过预期 301 亿约 5%，野心利润率同比走高 1.9pct。
4）分板块来看，本季度利润率改善的最大元勋，是开脱了并表影响的 MPC 板块，野心利润率同比改善幅度超 6pct。分娩力进程板块因本季野心用度仅同比增长 6%，野心利润率也同比有小幅进步。但明智云板块则因较高的参加，野心利润率实践同比下滑了 1.9pct。
<正文完>
海豚投研过往【微软】询查：
财报点评
2024 年 10 月 31 日电话会纪要《微软：什么制约了 Azure 的增速？》
2024 年 10 月 31 日点评《微软: AI 只见 “用钱” 不见 “回钱”》
2024 年 07 月 31 日点评《微软：随心没遗迹，AI 梦搁浅？》
2024 年 07 月 31 日电话会纪要《微软：怎样把抓 AI 的参加节拍》
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2024 年 04 月 26 日电话会纪要《微软：AI 参加要花若干？》
2023 年 10 月 25 日电话会《微软：AI 功能稳步鼓励，带动需求回升》
2023 年 10 月 25 日财报点评《“AI” 微软来了，互联网再入微软时间？》
2023 年 7 月 26 日电话会《微软：All in AI》
2023 年 7 月 26 日财报点评《AI 的愿景虽好意思，微软的现实却仍骨感》
2023 年 4 月 26 日电话会《Ai 对微软功绩的影响会是什么？》
2023 年 4 月 26 日财报点评《“巨硬” 微软走出低谷，能否借力 Chatgpt 再升起？》
深度询查
2023 年 7 月 5 日《AI“再造” 一个微软？ 没那么容易》
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